文｜周君芝 蒋佳秀
]article_adlist-->美联储11:1按兵不动，鲍威尔明确表态通胀进展"不及预期"，看不到通胀进展就不降息。当前核心通胀率约为3%，远高于美联储2%的目标，其中半数至四分之三归因于关税。
鲍威尔将当前利率定位为"限制性与非限制性边界线偏高端"，降低了进一步降息的紧迫性。降息设置双重门槛：先确认关税商品通胀见顶回落，才会考虑"看穿"伊朗战争带来的能源通胀。
政策逻辑从去年9月的"风险管理式"降息切换为"条件依赖式"观望，通胀权重显著高于就业。我们认为年内降息窗口或在9月之后，取决于能源价格回落与关税传导消化两大前提。
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一、鹰派按兵不动：看不到通胀进展就不降息
美联储3月如期按兵不动，以11:1的票数维持联邦基金利率在3.50%-3.75%区间不变。唯一的反对票来自特朗普提名的理事米兰（Stephen Miran），他主张降息25bp。本次会议鲍威尔传递了明确的鹰派信号：通胀回落的进展"不及预期"，在关税推高的商品通胀得到确认性回落之前，美联储不会考虑"看穿"伊朗战争带来的能源通胀。
鲍威尔在新闻发布会上坦言："我们在通胀方面确实取得了一些进展，但不如我们所期望的那样多。"当前核心通胀率约为3%，远高于美联储2%的目标，"其中大约一半到四分之三实际上是关税造成的"。
鲍威尔在记者会上用罕见的直白语言描述了当前的通胀困境。先后经历了疫情供给冲击、关税传导和能源价格飙升三波冲击叠加："已经五年了，我们经历了关税冲击、疫情，现在又面临一定规模和持续时间的能源冲击。你会担心这种情况可能给通胀预期带来麻烦。通胀已连续五年高于美联储的2%目标，这使得美联储在面对新的供给冲击时很难轻言"暂时性"。
鲍威尔认为，如果关税传导是一次性的，其对物价的推升效应理应在9个月至1年内消化。但问题在于，关税传导尚未完成之际，伊朗战争又叠加了新一轮能源冲击——Brent原油较1月会议时飙升逾40%。鲍威尔坦言，高油价对消费的影响"前景高度不确定"。
从政策逻辑看，鲍威尔设定了一个清晰的"先后排序"：首先确认关税商品通胀见顶回落（"今年真正重要的是看到通胀因关税的一次性价格效应通过经济体系而取得进展"），然后才能考虑是否将能源冲击视为暂时性因素加以"看穿"。这实质上为任何宽松举措设置了双重门槛。“在关税造成的商品通胀得到确认性回落之前，是否可以看穿能源通胀的问题根本不会被提上议程"。
与去年9月将劳动力市场风险提升至与通胀同等权重不同，本次鲍威尔明确将通胀风险置于首位。这一优先级的转变意味着，除非就业数据出现断崖式恶化（如失业率快速攀升至5%以上），否则劳动力市场的走弱不足以触发降息。鲍威尔似乎在暗示，当前的就业放缓更多是"正常化"而非"衰退化"。他将就业增长停滞归因于供给侧——"部分原因是移民减少和劳动参与率下降"导致劳动力供给增长接近零，因此即便需求端也在走软，失业率仍维持相对稳定。
二、从"风险管理式"降息切换为"条件依赖式"观望
我们认为，当前的政策逻辑已从去年9月的"风险管理式"降息切换为"条件依赖式"观望。去年重启降息时，鲍威尔的核心论点是，当政策利率仍高于中性利率时，降息至中性水平并不需要衰退，只需确认通胀和就业风险大致平衡即可。而本次会议的逻辑发生了重要转变：
第一，通胀风险的权重显著上升。关税影响消退需要时间（鲍威尔估计需9个月至1年），能源冲击又叠加其上，双重供给冲击使得"两侧风险平衡"的前提条件难以满足。
第二，鲍威尔认为政策利率处在限制性与非限制性的边界线上，而且是这条边界线偏高的那一端，这降低了进一步降息的紧迫性——既然利率已经接近甚至处于中性，那么继续降息就不再是"回归正常化"的自然动作，而需要额外的经济恶化信号来触发。
第三，鲍威尔在倒数第二次会议上（其任期至5月15日届满）选择了明确的鹰派信号，这本身就是一个值得关注的信号。
本次会议的鹰派基调与去年3月的鲍威尔如出一辙。2025年3月，面对关税首轮冲击和通胀上行风险，鲍威尔同样选择了鹰派暂停，强调在通胀前景明朗化之前保持政策利率不变。从去年3月的鹰派到9月的鸽派转向，中间经历了劳动力市场的持续走弱和关税传导效应的初步消化。
当前的不同之处在于，去年3月鲍威尔面对的是单一的关税冲击，而今年叠加了伊朗战争带来的能源价格飙升，双重供给冲击使得从鹰到鸽的转向可能需要更长的时间和更明确的数据信号。此外，鲍威尔即将卸任（5月15日），新任主席的政策倾向将为下半年的货币政策方向增添额外的不确定性。
我们认为年内或仍存在降息窗口，可能在9月或之后才会兑现，前提是：（1）伊朗战争对油价的冲击被证明是暂时的，能源价格回落；（2）关税的一次性传导效应基本消化，商品通胀见顶回落。
在当前的宏观环境下，我们认为美债利率的下行空间有限。10年期美债收益率在4.2%附近可能维持区间震荡，直到能源冲击消退和劳动力市场数据给出更清晰的方向信号。
美国劳动力市场大幅放缓，触发消费和失业的螺旋，从而引发美国经济大幅走弱或衰退，使得美联储降息幅度大幅超预期。
美联储独立性进一步受到影响，美国总统特朗普进一步干预美联储官员的任免和向鹰派官员施压，导致美联储降息超出预期。
伊朗战争持续时间超预期，霍尔木兹海峡长期受阻导致油价持续高位运行，通胀大幅超预期上行，美联储被迫加息。
AI投资周期放缓叠加关税和能源成本上升，美国企业盈利大幅下滑，科技股引领市场深度调整。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。蒋佳秀：中信建投宏观组研究员，主要覆盖海外宏观经济、政策和流动性。上海财经大学本科，北京大学硕士，此前曾在法国巴黎银行环球市场部和东北证券首席经济学家团队从事宏观研究工作。
证券研究报告名称：《鹰派按兵不动——美联储3月议息会议点评》
对外发布时间：2026年3月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
蒋佳秀 SAC 编号:S1440525050001
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